Lee Edwards, sócio da Root VC, tem um ditado em sua empresa que diz que “os direitos pro rata são conquistados, não dados”. Isso pode ser um pouco exagerado, já que pro rata refere-se a um termo que os VCs colocam em suas folhas de termos que lhes dá o direito de comprar mais ações de uma empresa de portfólio durante rodadas de financiamento subsequentes para manter uma porcentagem de propriedade e evitar diluição.
Ainda assim, embora esses direitos não sejam exatamente “ganhos”, eles podem ser caros. Uma das últimas tendências em investimentos de VC atualmente são fundos dedicados a ajudar VCs semente a exercer seus direitos pro rata.
O problema é que em rodadas posteriores, o novo investidor líder geralmente obterá sua alocação preferida. Enquanto isso, outros novos investidores tentam obter o que podem, enquanto os investidores existentes têm que desembolsar o que o líder concordou em pagar por ação se quiserem exercer seus direitos pro rata.
E, frequentemente, os novos investidores preferem espremer os investidores pro rata para fora da rodada e ficar com mais para si. Enquanto isso, os fundadores querem limitar o pedaço total de sua empresa que venderão na rodada.
“É muito comum que um investidor downstream queira ficar com a maior parte da rodada que quiser e, às vezes, diga ao fundador que precisa de uma alocação tão grande que não deixaria espaço para direitos pro rata — basicamente dizendo ao fundador para perguntar aos investidores anteriores se eles renunciariam voluntariamente aos seus direitos pro rata”, disse Edwards ao TechCrunch.
Os primeiros investidores muitas vezes têm que confiar que o fundador “vai lutar por nós e rejeitar essa solicitação”, o que só acontecerá se os investidores fornecerem valor suficiente para que se sintam confortáveis negociando em nome dos primeiros investidores, disse ele.
Garantir capital para permanecer no jogo
Às vezes, os capitalistas de risco não escolhem exercer seus direitos pro rata. Embora eles obviamente possam deixar de comprar mais ações de uma startup em dificuldades, eles são frequentemente forçados a deixar de comprar mais de seus vencedores também, porque não podem pagar por elas.
Entre 2020 e 2022 — durante os anos de frenesi de investimentos de capital de risco, por exemplo — Edwards viu muitos fundos em estágio inicial se recusarem a exercer pro rata em rodadas de estágio posterior devido ao que ele chamou de “avaliações impressionantes”.
De fato, novos investidores em rodadas posteriores geralmente administram fundos maiores do que os investidores semente e podem pagar mais por ação, o que torna difícil para investidores em estágio inicial e fundos menores continuarem participando de rodadas posteriores.
É aqui que as empresas de investimento como Parceiros Alpha, Classificação de sinal e agora Empreendimentos SaaS entrem. Todos os três investem capital no nível da Série B e em rodadas posteriores para dar suporte a VCs em estágio inicial e da Série A que desejam exercer seus direitos pro rata.
“Quando, por exemplo, a Sequoia investe em uma Série A, outros investidores existentes podem participar”, disse o sócio da SaaS Ventures Jesse Bloom ao TechCrunch. “No entanto, se você quiser entrar na Série B, você tem que ser convidado pela Sequoia, o fundador ou estava envolvido na Série A. Meu trabalho é ouvir da minha rede que isso está acontecendo e encontrar investidores da Série A e oferecer-lhes uma participação em seu pro rata. Eu dou a eles dinheiro para investir em seu pro rata, e recebo 10% dos juros transportados.”
A maioria, se não todos, os nomes na lista das principais empresas de capital de risco que a Bloom monitora para negócios em estágios posteriores são aqueles que você conhece, desde Andreessen Horowitz até Insight Partners e Valor Equity Partners.
Ele também consegue tomar decisões rápidas porque, se um fundo de capital de risco de primeira linha estiver liderando um negócio, ele disse que não precisa fazer tanta diligência, dizendo: “Essa é a única maneira de entrar — estou apostando na vantagem injusta dos caras do topo”.
Essa é outra razão pela qual ele só investe em negócios liderados por uma lista dos 25 maiores fundos de capital de risco listado em seu sitedisse Bloom. “Acreditamos que o acesso supera a diligência no longo prazo em capital de risco em estágio avançado e faremos o que for preciso para obter acesso a negócios liderados por nossos principais fundos, mesmo que isso signifique que não sabemos muito sobre a empresa”, disse ele.
Bloom trabalhou anteriormente na Alpha Partners antes dos líderes da SaaS Ventures, Collin Gutman, Brian Gaister e Seth Shuldiner, contratá-lo para levantar um fundo para eles que competiria com a Alpha.
Ele agora fechou um novo fundo para a SaaS Ventures com US$ 24 milhões em compromissos de capital para investir nessas oportunidades pro rata. A nova sociedade limitada do fundo é ancorada pela Pennington Partners, que administra vários family offices. Ela também é apoiada por consultores de investimento registrados que entendem as vantagens das grandes empresas de capital de risco, mas muitas vezes não conseguem entrar nos tamanhos de tíquete mais altos, disse Bloom.
A Bloom já fechou cinco acordos, incluindo o da Apollo.io Série D e a Série C da MaintainX, ambas lideradas pela Bain Capital Ventures; Gênio da capaSérie E da ‘s liderada pela Spark Capital; e rodada Série B da Elisity liderada pela Insight Partners.
Pro rata boom
Bloom não está sozinho em encontrar sucesso para fundos com metas pro rata. O SignalRank de Keith Teare está indo atrás de um fundo de US$ 33 milhões que começou a levantar em janeiro, de acordo com um registro da SEC. A Alpha também está levantando um novo fundo para atingir pro rata, de acordo com Steve Brotman, sócio-gerente da Alpha Partners. A empresa garantiu pouco mais de US$ 125 milhões em compromissos de capital, e ele espera fechar no final de julho com mais de US$ 150 milhões.
Para muitos dos primeiros investidores na tabela de capitalização de uma empresa, já que muitos deles assinam cheques de US$ 1 milhão a US$ 3 milhões, o pro rata é tradicionalmente a única maneira de entrar nesses negócios maiores, disse Bloom. Da mesma forma para os fundadores, esse tipo de negócio dá suporte aos seus investidores existentes.
“Somos essencialmente os LPs de seus investidores existentes para que eles possam ter direitos pro rata de antidiluição”, ele disse. “Em algum momento, os fundadores vão cortar os investidores existentes, então eu dou a eles acesso a um capital muito barato e rápido.”
Como Edwards, da Root VC, mencionou, dois anos atrás, os investidores não estavam com pressa para fazer acordos pro rata. Hoje, isso parece ser uma história diferente. O jogo pro rata está esquentando, de acordo com Bloom e Brotman, que dizem que muito disso vem de menos acordos sendo feitos em estágios posteriores, então há mais um desafio para obter acesso a esses acordos de alto valor.
No primeiro trimestre de 2024, US$ 9,3 bilhões em capital foram levantados por VCs em 100 fundos dos EUA, o que representa apenas 11,3% dos US$ 81,8 bilhões levantados no mercado de 2023. de acordo com o PitchBook-NVCA Venture Monitor.
Os investidores disseram que isso deixa um número anormalmente alto de VCs incapazes de financiar seus direitos pro rata. Na verdade, Brotman diz que em até 95% das vezes, os investidores não estão fazendo seu pro rata.
“Os direitos pro rata e os fundos de oportunidade realmente explodiram em 2021 e 2022, então em 2023, começou a haver uma tendência de queda”, ele disse ao TechCrunch. “Em 2024, muito poucos fundos estão sendo levantados por fundos pequenos. Os LPs estão descobrindo isso. Eles fizeram muitos coinvestimentos em 2022 e 2021 e foram queimados, honestamente, porque se apressaram em avaliações massivas.”
Ele comparou isso a jogar o jogo de cartas Blackjack e se você tem uma certa mão, você pode dobrar sua aposta, dependendo do que o dealer está mostrando. “Se você não dobrar quando puder, a casa ganha. O mesmo é verdade no capital de risco, mas ninguém se preocupou em falar sobre isso”, ele disse ao TechCrunch.
O conhecido investidor anjo Jason Calacanis, fundador e CEO da Inside.com e Launch, conversou com Brotman em maio para seu podcast, “Driving Alpha”, e contou a Brotman como se ele tivesse utilizado seus direitos de continuação pro rata em seu primeiro fundo, ele poderia ter triplicado os retornos, que já atingiram um retorno de 5x. Então por que ele não fez isso?
“Bem, naquela época, você estava tentando usar suas 100 tacadas no bastão, ou no caso desses US$ 10 milhões, 109 tacadas, para acertar um outlier com base na Lei de Potência”, disse Calacanis. Neste caso, a “Lei de Potência” é onde um único investimento rende retornos maiores do que todos os outros investimentos combinados.
Entre instituições e family offices, risco e duração são afetados agora, com a duração “realmente sendo o assassino”, disse Brotman. Muitas dessas instituições não têm de 10 a 15 anos para provar seu valor — mais como três a seis anos, disse ele.
Os capitalistas de risco precisam dobrar seus vencedores e falar com seus fundadores sobre o porquê de ser importante que eles façam isso. Além disso, se eles puderem fazer seus direitos pro rata, eles podem frequentemente permanecer no conselho, o que é importante para os primeiros VCs, disse Brotman.
“Um grande componente de ser um capitalista de risco é ser capaz de montar seus unicórnios”, ele disse. “Mesmo que eles não estejam no conselho, o fato de que eles estão investindo, o CEO ainda vai passar mais tempo com eles e atender suas ligações.”